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Agences de Notations au Pilori

Après leur misérable performance, pour ne pas dire leur indiscutable responsabilité dans la débâcle financière de 2008, les agences de notations sont depuis un an de nouveau la cible d’attaques virulentes de la classe politique Européenne. Quelques morceaux choisis:

  • « petite structure oligopolistique […] pas souhaitable » Trichet 7 Juillet 2011
  • « Il faut briser l’oligopole des agences et limiter leur influence. » Schäuble
  • « trop liées aux banques » (les agences de notations avaient) « un problème de légitimité et d’indépendance ». Il faut « casser ce lien entre les agences et les banques, et créer un agence européenne publique et indépendante […] aujourd’hui, il faut que Nicolas Sarkozy dise que les agences de notation peuvent être sanctionnées » Rachida Dati 18 Juillet
  • “Il faut interdire aux agences de notations de noter les dettes souveraines” Benoit Hamon
  • “Il faut une agence de notation européenne et indépendante!” Aubry

Suite à la dégradation de la note américaine, ce fut au tour des commentateurs américains de d’entrer dans la danse [1] des indignés avec en tête le prix nobel keynesien Paul Krugman lançant “it’s hard to think of anyone less qualified to pass judgment on America than the rating agencies” (il est difficile d’imaginer instance moins qualifiée qu’une agence de notation pour juger les USA).

Le but est ici d’apporter quelques données quant au rôle, au financement et la situation actuelle des agences de notations, en particulier dans le cas les dettes souveraines afin de voir dans quelle mesure ces critiques sont justifiées et éviter un premier jugement a l’emporte pièce. Ces critiques étant souvent nébuleuses, nous les classerons selon les axes suivants:

Mais avant cela, un bref rappel. En 2011, trois grandes agences de notations se partagent environ 95% du marché. Deux d’entre elles sont des USA, Standard & Poor (S&P) et Moody, chacune détenant 40% du marché, la troisième étant Fitch qui collecte les 15% restant.

  • S&P: Corporation McGraw-Hill (dont S&P est le principal departement) depuis 1941, fondée en 1860, emploie 21.000 personnes dans 40 pays, réalise un chiffre d’affaire de 2.9 Milliards de dollars [2] (un peut plus de 2 Milliards d’Euros) en 2010. En dehors des activités de rating, elle réalise de nombreux indexes dont le plus connu est S&P 500.
  • Moody: Fondé en 1900, ne fait quasiment que de la notation de credit. Waren Buffet par Berkshire Hathaway en était un des plus gros investisseur jusqu’en 2009. Son chiffre d’affaire en 2010 est de 2 Milliards de dollars (environ 1.4 Milliard d’Euros) et emploie 4.500 personnes, voir ici.
  • Fitch Group: Fondé en 1913 aux USA, basé à Londre et New York, elle appartient à hauteur de 80% à FIMALAC,  société francaise appartenenant au miliardaire Marc Ladreit de Lacharrière. Fitch emploie 2.000 personnes, ses résultats directs ne sont pas connus.

Dans une récente etude de Rolland-Berger Consulting, (dont je doute de l’impartialité, eux même désirant créer la fameuse agence de notation Européenne…), il s’est averé qu’un même groupe d’une douzaine de gros actionnaires investisseurs controllent d’un coté 38% de S&P et de l’autre 49% de Moody.

Dans le monde financier, les personnes travaillant dans les agences de notations sont très souvent considerées avec mepris comme étant des cranes d’oeux n’ayant pas les capacités pour des emplois dans les grandes banques d’investissement et autre hedge fonds pour des salaires 10 a 100 fois plus importants. Malgré le pouvoir relatif dont dispose les noteurs, leur niveau de compétences est très souvent inferieurs à celui de leurs clients, en particulier dans le systeme banquaire [3].

Le but principal d’une agence de notation est d’estimer la solvabilité des debiteurs qu’ils soient privés ou publiques. La raison économique étant de réduire le problème d’aléa moral [4]. Le principe théorique (voir le point transparence) est de calculer la probabilité de défaut: plus cette probabilité est importante, plus la note sera mauvaise. Ces notes sont ensuite utilisées par les créanciers pour estimer la hauteur des intérêts qu’ils exigeront refletant ainsi le risque de ne pas recevoir à temps ou complètement leur emprunt. Ces notes guident essentiellement les creanciers privés, en particulier les fonds de retraites, qui sont dans beaucoup de cas tenus par la loi de n’investir (pour des raisons fort comprehensibles, s’agissant d’argent sensé payer des retraites) que dans des obligations de première qualité. Une degradation de la note d’un debiteur implique souvent un retrait obligé de ces investisseurs aggravant la penurie de créanciers pour ce debiteur.

En ce qui concerne les dettes souveraines, le financement par crédit des états peut se faire de deux manières: soit demander à sa population de souscrire à des emprunts, soit placer des obligations à destination du marché international. Cette dualité explique certaines asymétries dans les situations actuelles, par exemple le Japon ou l’Italie. Ces deux pays traînent un déficit gigantesque d’environ 200% et 120% de leur PIB respectivement. Cependant, ce deficit est financé à peu pres par moitié dans les deux cas par la population ce qui laisse une dépendance relative aux marchés privés. Ils s’alignent sur les taux acceptés par les citoyens de ces pays, persuadés qu’ils supporteront les mesures suffisantes pour satisfaire la créance étant donné qu’ils seraient eux même les premiers touchés par un défaut de paiement. Ce cas est dans les pays occidentaux plutôt rare. La majorité des pays se financant sur les marchés pour les simples raisons que les citoyens ne sont pas demandeurs d’obligations, qu’ils sont eux même très endettés ou encore (et c’est le plus souvent) que les taux offerts sur les marchés sont inférieurs à ceux que pourraient accepter la population.

Regardons à present sous les quelques points de vues proposés, les critiques à propos des agences de notations, (rapellons encore: sous le point de vue des dettes souveraines).

 

Le procyclisme [5]:

 

Il est indiscutable que l’effet des agences de notations ont un effet profondément procyclique sur la croissance. Les bonnes notes sont délivrées lorsque la croissance est présente permettant aux états de s’(sur)endetter à peu de frais. Lorsqu’une crise frappe, la croissance s’enfuie, les investissements diminuent, le chômage augmente, la consommation recule, l’insécurité sur les marchés prend le dessus, le tout dans une spirale contractante. Au moment où l’état doit jouer son rôle keynésien pour contrer cette spirale, sa dette s’aggrave, sa notation baisse au point dans certains cas d’être poussé au defaut étouffé par le service d’intérêt de sa dette que sa faible ou absence de croissance ne peut a présent plus soutenir. En depit de cela, la question est de savoir si le rôle des agences de notations est d’être un acteur contra cyclique. Comme exposé précédemment ce n’est pas leur rôle. C’est à l’etat (et donc en premier chef aux responsables politiques) d’être un acteur contra cyclique s’il veut jouer à plein l’effet keynésien. Cette responsabilité incombe aux acteurs politiques, car il faut être au mieux stupide ou au pire dangereusement inconséquent pour ne pas avoir connaissance de cet effet pro-cyclique des notations. Il ne doivent pas se leurrer sur les crédits à bon marché en bonne periode et en profiter pour réduire la dette, augmenter l’efficacité de l’état, le moderniser, épargner. Lorsque la crise arrive il peut ainsi laisser filer le budget (dans des investissements temporaires!) afin de relancer la croissance et préserver le capital humain. Dans une telle situation, les agences de notations gardent des notes correctes sachant que l’historique d’un tel pays laisse supposer que les politiques à moyen terme sauront le moment venu réduire la dette temporairement augmentée[6]. La Grèce en est le contre example jusqu’à la caricature. Sa classe politique porte une grave responsabilité concernant la situation dans laquelle elle se trouve ayant géré son budget de la maniere la plus absurde tout en recevant des transferts importants de l’Europe. Elle est arrivée dans la crise avec un état surendetté et une économie non competitive conduisant à la catastrophe que l’ont connait.

Une solution concrète face à ce problème serait de soumettre systematiquement le budget avant son vote à des stress tests comme pour les banques, afin de savoir si les decisions de l’état en matière de dépenses et fiscalité tiennent la route non seulement dans les cas de figures (majoritairement fantaisistes) d’une croissance importante mais aussi, si ce budget est soutenable en cas de dépenses conjucturelles duent à une crise imprevue. Le PS devraient en particulier se soucier de ce point avant d’écrire noir sur blanc des objectifs de croissance qui n’ont pour but que de démontrer que les dépenses proposées seraient compensées par la croissance.

 

Situation de cartel, indépendance et conflit d’intérêt

 

En regardant les chiffres cités plus avant, le partage du marché tombe veritablement sous l’enseigne d’un cartel. Ceci dit, la definition d’un cartel correspond à un petit groupe de fournisseurs d’un produit ou service pour lequel ils ont ensemble une sorte de quasi monopole afin de manipuler les prix en réduisant l’offre. Je ne vois pas trop en quoi cette definition apporte ici de l’eau au moulin. Ces agences fournissent des services dont les chiffres d’affaire sont particulierement insignifiant au niveau mondial. Il n’existe pas non plus de signe de collusion afin de faire monter le prix de leur expertise qui de toute maniere en volume est totalement insignifiant. Même si c’etait le cas (certain parlent d’un surcoup de 40%) cela ne concerne que les entreprises privées, voir ci-apres. Ce que l’on entend plus sous le terme de cartel, c’est le soupcon de collusion conspirative contre des etats ou bien des entreprises. Lorsque seulement trois entreprises se partagent le marché de la notation et qu’elle est estimée comme etant entre les mains de l’oncle Sam, le pas à franchir vers les theories conspiratives n’est pas tres grand (en particulier en france où nous sommes friands de ces soupçons venant de ces barbares anglo saxons neo tout (conservateur, liberal, etc.)). La raison pour laquelle ce petit nombre d’entreprises est un probleme serait plutot à chercher du cote d’un phénomene “suiveur suivi”. Etant peu, les agences se regardent en chien de faiences et n’osent se permettre des jugements divergeants des autres sur le marchés de peur d’être qualifié de peu professionels et ainsi perdre une crédibilité qui la pénaliserait lourdement. Lorsque une agence décide de bouger, alors c’est souvent l’effet inverse, les deux autres suivent comme des moutons accentuant les points de vues negatifs comme positifs plus que necessaire, les agences se rencherissant les unes les autres. Dans un tel systeme, un plus grand nombre d’agences semblerait pouvoir fournir une information plus modérée et surtout moins volatile.

En ce qui concerne l’independance, à côté de l’incompétence, c’est le reproche le plus souvent claironné. Dans le cadre des entreprises privées où des banques désirant vendre des produits derivés toxiques à base d’obligations, ces meme entreprises payent l’expertise des agences de notations afin d’estimer leur crédibilité sur la base des informations ou modèles qui leurs sont fournis. Ce mode de fonctionnement peut être plus ou moins théoriquement justifié dans un cadre de theorie des jeux. En pratique, la crise financière fut une défaite cinglante de ce modèle mettant à nu d’immenses conflits d’intérêts entre les banques et les agences. Ceci dit, en ce qui concerne la notation des dettes souveraines, la situation est différente. Tout d’abord, en lieu et place d’une analyse microscopique dans le cadre des entreprises privées, il s’agit d’estimer la crédibilité d’une nation sur le plan macroéconomique. De plus, les pays notés ne payent quasiement rien aux agences de notations, il ne peut donc y avoir de véritable conflit d’intérêt. La volonté affichée de tous les responsables politiques d’avoir une agence de notation indépendante révèle plus l’envie dissimulée de maîtriser sa propre note (typiquement français, nous avons par exemple beaucoup de mal avec l’indépendance de la BCE). Au final, la proposition terriblement naive de Benoit Hamon de supprimer les notations de dette souveraines par les agences est la plus cohérente dans le sens où elle révèle au grand jour ce que la majorité des politiques pensent tout bas. L’indépendance est garante d’une notation que l’on veut objective et absolument indépendante de toute manipulation politique, qu’elle soit de droite ou de gauche. Les propositions faites par les différents partis restent particulièrement flous à cet égard, et au final une agence véritablement indépendante n’aurait pas vraiment de jugement totalement différent (voir même peut être encore plus dérangeant) en ce qui concerne la solvabilité des pays européens et des USA (la Grèce est techniquement en dépôt de bilan, et les notes de l’Espagne, du Portugal, de l’Italie ou de l’Irlande sont loin d’être objectivement dénuées de sens).

 

La transparence, la compétence et la nécessité

 

En ce qui concerne la transparence des decisions des agences de notations, c’est l’obscurantisme integral. Certe, ils justifient leurs decisions par communiqués de presse en soulignant les arguments par lesquels il sont arrives à cette decision. Cependant, pour arriver à une gradation aussi detaillée, il serait interessant de savoir quelles methodes systematiques ils mettent en oeuvre, quels parametres sont pris en compte ainsi qu’avec quel poid respectif ces differents parametres entrent dans le calcul. Cette procedure est strictement confidentielle et il existe beaucoup d’indices révelant que les methodes utilisée relèvent plus de la petite cuisine que d’une procédure serieuse non discriminatoire (une formule mathématique en gros). Cet empirisme jette un doute legitime sur la justesse des notes delivrées par ces agences. Etant des entreprises privées, il est normal qu’elles protègent leur savoir faire intellectuel (voir dans un prochain billet la proposition d’open agence de notation) et cachent ainsi leur probable incompetence derrière cette justification. Il est ironique de voir que leur intransparence va à l’encontre de leur mission première qui est de faire la lumiere sur la crédibilité des debiteurs. En ce qui concerne leur competence, comme précisé ci-avant, leur personel est souvent moins qualifié bien que disposant des pouvoirs d’influence très important. Cette compétence fut mise à nue lors de la crise des subprimes, et elle resurgie comme par hasard lors de dégradations qui font mal (Europe, USA). On peut à juste titre douter de la compétence des agences de notations, mais il n’est pas nécessaire de disposer d’un diplôme de Harvard pour remarquer que la Grèce, l’Espagne, le Portugal où bien l’Irlande seraient sans « bail out » pratiquement en depot de bilan, et que des pays comme l’Italie où la France font douter de leur crédibilité à long terme. Cette competence mise en cause pose la question de la nécessité d’avoir des agences de notations. Pourquoi être lié (la BCE, les fonds de retraites) à ces agences de notations quand les créditeurs pourraient eux meme faire leur travail d’enquête afin de décider de la qualité du débiteur. Une disparition totale de ces agences de notations feraient immediatement grimper le cout d’emprunt d’argent, l’insécurité sur les marchés et serait donc tres inefficace. En effet, le cout d’une estimation des risques décentralisée effectuée par tout les acteurs renforceraient ce phenomene d’alea moral, les couts d’étude que chaque créditeur serait obligé d’effectuer, et la peur de tomber à côte, donc l’exigence d’une prime plus importante.

 

Conclusion

 

Comme nous pouvons le voir, les critiques sur les agences de notations ne sont qu’en certains points justifiés. Il en ressort qu’une ou des agences de notations sont nécessaires, et que leur absolue independance est indispensable afin de mettre les états devant de dérangeante mais indispensables responsabilités. La transparence des méthodes ainsi qu’un niveau de compétence lisible est aussi central. Une solution à ce probleme serait un concept d’open agence de notations aux procédures publiques, et supervisée par la société civile, comme peuvent l’être wikipedia, les logiciels libres, les certificats de securités open sources. Nous developerons (esperont ;-)) ce projet dans un prochain billet.

 

Samuel Drapeau

 
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Notes (un clique sur le numéro de la note renvoie au texte):

[1] Quelle ironie de voir que Buffet danse allègrement alors qu’il fut un gros actionnaire de Moody jusqu’à très récemment.

[2] En comparaison, l’agence de consultation McKinsey a environ 17.000 employés pour un chiffre d’affaire de 6 Milliards de dollars en 2009.

[3] Cette observation s’applique aussi au fonctionaires responsable de l’observation financiere.

[4] Le débiteur ment, ou omet certains éléments de sa situation afin de disposer d’un crédit qu’il pourrait ne pas rembourser. Ce genre de situation est inefficace, car en présence d’une grande ignorance des débiteurs, les créditeurs alignent leurs taux d’interets sur le pire qu’ils puissent imaginer, laissant la grande majorité des débiteurs ainsi sans acces aux credits à taux raisonables.

[5] Un mecanisme (en particulier economique) est procyclique dans un systeme dynamique, si ses effets accentue les cycles de ce systeme augmentant ainsi les fluctuations.

[6]C’est le cas de l’Angleterre qui malgré une forte augmentation de sa dette se retrouve encore avec la meilleure note car les politiques (de droite comme de gauche) ont pris très au serieux le fait de revenir à des finances saines.

 

Collection d’articles de journaux sur le sujet des derniers temps:

Le Monde: Les agences de notation sont le symptôme d’un mal profond

Le Monde: Qui détient la dette de la France?

Liberation: La face cachée des agences de notation

Le Figaro: Qui détient les dettes d’État (Graphique très intéressant)

Spiegel: Warum Standard & Poor’s richtig liegt

Handelsblatt: So arbeitet Fitch – Ein Analyst packt aus

The Baseline Scenario: S&P Ratings Destroy Information (boulets rouges sur la compétence et relevance de S&P.